天风策略:悲观情绪逐步消散 8-10月是重要反弹窗口期

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[天风战略|长期视角]如果中央利率水平下降,应如何分配?

分析师许彪

总结

核心观点:

在短期内,一方面,在极端压力之后,贸易战发布缓解信号(华为宽限期可再延长90天);另一方面,旨在有效降低融资成本的“LPR”报价改革正在加速推进。因此,我们在过去两周维持我们的判断,即悲观情绪正在逐渐消退,而8月下旬至10月期间是一个重要的反弹窗口。

从结构上看,自7月以来,[核心资产]已经从消费转向技术。与此同时,在最近的技术领域,主线也从之前的5G /半导体扩展到软件。

回到本报告的重点,我们要讨论的是长期布局,即我们应该如何在利率水平中心向下运动的过程中进行布局?哪些行业会有更多超额收益?

1。逻辑:利率如何影响市场? 利率水平中心的下行和美国的影响经验大部门

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1.周期性利率波动对市场的影响逻辑为什么极少数公司有结构性牛市?

“利率上行不利于市场,利率下行对市场有利”的直观印象常常误导我们。

一般来说,从传统的DDM模型出发,市场趋势的判断基于三个维度:第一,分子的利润,第二,分母的无风险利率,第三,分母的风险溢价,这通常被称为“风险偏好”。

在这三个维度的变量之间,两者之间会有相互作用:例如,利润(经济)将影响利率和风险偏好;利率将影响风险偏好。因此,利率变化对市场的影响远非如此直接和简单。例如,在下图中,这是一个典型的阶段,利率无法解释A股的变化。

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利率周期性变化对A股影响的复杂性反映在导致利率变化的因素上。

利率代表资金的价格,利率的周期性波动可能来自供给方(货币政策收缩或放松),或者可能来自需求方(整个社会的融资需求的萎缩或释放)。

因此,利率下行可能是由于货币宽松,或者可能是由于融资需求萎缩。同样,利率上升可能是由于货币紧缩或融资需求的释放。这是利率周期性波动导致A股市场影响的原因之一。下面我们使用几种不同的利率变化情景来理解这一点:

1.1情景1:当利率下降来自融资需求下降时

时间:2014年上半年背景:金融监管起因叠加在经济衰退缓和上,核心利率正在降至利率的顶端:融资需求下降导致的利率下降趋势抑制了风险偏好,即使利率回落估值难以改善,也会抑制经济预期。因此,在这样的阶段,市场只能为利润增长赚钱。这是Alpha的机会,其表现良好且股价表现良好。

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时间:2018年上半年

背景:经济去杠杆化

核心矛盾:融资需求下降导致的利率下降趋势抑制了风险偏好,即使利率回落估值难以改善,也抑制了经济预期。因此,在这样的阶段,市场只能为利润增长赚钱。这是Alpha的机会,其表现良好且股价表现良好。

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1.2情景2:当利率下降来自宽松的货币政策时

时间:2015年上半年背景:央行持续降息并降息。核心矛盾:大量流动性进入A股市场,市场风险偏好上升,利率下降。市场为估值改善赚钱,即整体测试机会,公司业绩良好,业绩不佳。该公司业绩良好。

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1.3情景3:由于融资需求的释放导致利率上升

时间:2019年1月至4月背景:经济面临较大的下行压力,房地产政策略有放松,信贷政策的核心政策大大扩展:融资环境,特别是房地产和基础设施相关领域, 1-4的融资需求已明确公布,虽然利率水平已经波动上升,但信贷的扩张使投资者对未来经济的预期非常乐观,因此市场的整体估值有所上升。 A股是类似beta的机会,股票表现良好。上升。

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总之,根据导致利率变化的不同因素,我们可以总结出利率周期性波动对市场的影响如下:

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展望下一阶段,我们面临的最大政策背景是杠杆不能上天堂,没有投机就能生存,而且非常强大。在这种情况下:

首先,政策以抵抗为主,经济衰退的容忍度不断增加。

二是支持中小企业融资,但坚决打击房地产过剩融资。第三,流动性仍然相当充裕,但很难看到类似15年的洪水。因此,未来利率的下行可能部分来自货币放松(但强度将受到控制),部分原因是融资需求下降(压制房地产但鼓励中小企业)。总体情况在上图的第三和第四个案例中。之间。与市场相对应,很难看到经济的弹性向上,指数的总体范围波动,但获得业绩的资金Alpha,业绩良好的领先公司有一个不断创新的结构性牛市。

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2.中国在利率逐步下行周期中的经验

在过去20年中,中国10年期政府债券的收益率在3.5%左右波动,反映了利率的周期性波动。本节将重点关注利率的周期性波动以及对A股市场广泛部门的影响。

首先,如果市场风格是根据市场规模来衡量的,那么大多数时候,无风险利率与小盘股/市场指数呈负相关关系,也就是说,利率下降对小市场更有利。上限股票,反之亦然;有时会出现分歧,例如小盘股占主导地位的12 - 14年利率上升,以及大盘股占主导地位时16-17年的利率下降。

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其次,如果市场风格是通过增长和消费指数来衡量的,那么两者之间的关系就不如利率 - 规模 - 销售关系。例如,在11 - 12年的短期利率下滑中,价值股票占主导地位; 14-16利率持续三年。在下行中,早期增长占主导地位,后期价值占主导地位;在18年期间,利率的价值更为主导。

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事实上,判断利率对市场风格的影响类似于判断利率对市场趋势影响的第一部分。同样的原因比方向更重要。利率下滑的原因可能是由于供给方(宽松的货币政策),或者可能是由于需求方(整个社会的融资需求下降),但对风险偏好的影响是完全不同的,所以科技风格的估值有不同的影响。

我们通过总债务的同比增长率来衡量货币的需求方面,通过货币政策的变化来衡量货币的供应方,并通过“1/Pe - 无风险”来衡量风险溢价利率”。

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最后,我们重复利率下降的表现如下表所示:

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总体而言,周期性利率波动对大型行业的影响是:

宽松货币带动的利率下降更有利于成长股。目前,整体风险偏好大多高,市场愿意为增长提供更高的溢价;

融资需求下降导致利率下降的下降更有利于消费和金融,即市场更注重业绩的稳定性,而业绩的稳定性也意味着更强的防御属性。

3.美国降低利率水平中心的经验

由于A股可以追溯到周期,其中大部分都是短期利率下行(最长的是三年内下行的14-16年),类似美股的长期下跌还没有然后出现了。因此,在本节中,我们关注的是大型板块在美国国债收益率开始下降30年后的下行趋势。

首先,一个国家的利率水平和该国的实际经济增长在大多数时间都朝着同一方向发展。例如,在美国,在20世纪60年代,美国的实际经济增长比20世纪50年代增加了0.5%,美国债券收益率继续向上移动。

自20世纪70年代以来,美国的实际经济增长继续上升到一个新的水平。除了20世纪70年代抑制超高通胀所引起的利率飙升之外,美国债券收益率已经进入了向下移动的漫长过程。

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其次,如果我们忽视利率的短期波动,则需要长远看法。当美国利率水平进入自20世纪80年代以来中央分支转移的长期过程中,除2000年网络泡沫外,美国股票MSCI增长股指相对于MSCI。价值股票指数正在振荡走高。

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然而,另一方面,在美国债券收益率过程中,长期的周期性低迷,以稳定的消费股和技术领先者为代表的美股“美丽50”仍然走出了长期的牛市。 20世纪80年代,在很大程度上。超越指数。

根据GICS第二产业分类清单,可以看出50种标准消费者股票占绝大多数,包括制药/生物技术和生命科学,食品/饮料和烟草,家庭和个人产品,技术硬件和设备行业前三名列在“Pretty 50”列表中,有9,7,6和5个出价。

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尽管在20世纪70年代早期(1970年至1974年),整个投资组合经历了急剧上升和下降,但如果时间表延长至1970年至1995年的25年,那么“美丽的50”组合仍然会有更好的贡献。回报率,总回报率超过整体市场的37%。

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继续表现优异的股票主要受业绩支撑。这是因为在降低经济和利率中心的过程中,业绩可以继续保持稳定,或者可以在各个行业中突破。专注于消费领域和新技术产业。以典型的50个标签可口可乐公司为例。如果可口可乐公司的股价处于高增长年份(从当前可追溯的年份,1981-1997),将拆除对公司股价的利润和估值贡献。分数表明,在大多数年份,利润增长对股票价格的贡献远大于估值。

4.总体结论

首先,考虑到利率对市场的影响逻辑,有必要区分利率下滑的原因。受宽松货币,信贷政策(供给方)或融资需求(需求方)驱动;考虑是否伴随着市场风险偏好。提高。

其次,未来利率的下行可能部分来自货币放松(但强度将受到控制),部分原因是融资需求下降(压制房地产但鼓励中小企业)。总体情况是图6中的情况,在这四种情况之间,很难形成风险溢价变化的大趋势。

三,市场走势:在难以看清经济上行弹性,指数整体区间波动,难以出现β市场,但Alpha表现盈利,业绩良好的龙头企业有所上升高结构性牛市。第四,短期利率波动对行业的影响:宽松货币带动的利率下降更有利于成长股。此时,整体风险偏好相对较高,市场愿意给予增长更高的溢价;利率下滑的下滑更有利于消费和金融,即市场更注重表现的稳定性,而表现的稳定性也意味着更强的防御属性。

五,利率中心长期下行对行业的影响:经济增长中心放缓推动长期利率中心下行。根据美国的经验,大多数继续表现优于“Pretty 50”和MSCI美国经济增长指数的股票仍然受到业绩的支撑。这实际上意味着在降低经济和利率中心的过程中,各个行业的表现可以继续保持稳定或可以爆发,集中在消费领域和新技术产业。消费者和技术领导者同时占据主导地位并不矛盾。

风险提示:宏观经济风险,海外不确定性,公司业绩不符合预期风险。

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主编:陈志杰